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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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股价到底是偏低还是偏高?  

2012-08-29 09:03:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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股价是过高了?还是偏低?这是股市里的敏感话题。很尴尬的是,很多人在抱怨股价太低的同时,同时又抱怨股市的收益率太低,而且,抱怨的似乎总是同一波人。之所以陷入自我矛盾的境地,是因为缺少判断股价是否合理的标准,因此,要讨论股价问题必须正本清源。

一、合理的股价应该是多少?

判断股价高低的标准有很多方法和标准,如通过计算股票的市盈率、市净率等指标,市盈率和市净率倍数越低,则股价就越低。无疑,股价越低,则投资者能够得到的收益就越高,不会出现“股价偏低,投资者回报偏低”同时存在的现象。

但眼下,这两个矛盾的命题却同时存在:从投资者的角度看,股价从6000点的跌到了2200点,很多股价跌到了只剩下零头,例如:中石油的股价从2007年底上市开盘价的48元跌到了现在的不到9元,中国平安从2007年的150元跌至现在的40元,从这个角度看,股价当然“偏低”了。

但对于大多数股票而言,即使以这样“低”的价格买入,投资者每年能够得到的分红回报仍然不足3.5%,投资者的回报仍然偏低。根据证券登记公司的研究,在2007年至2011年期间,没有一家公司的分红连续三年超过一年定期存款的利率。

这说明,不是现在的股价太低,而是当年我们把股价炒得实在太高了!

那么,合理的股价究竟应该是多少?一般而言,投资者期望达到的股市回报应该等于市场的无风险回报(以长期国债收益率3.5%替代)加上风险溢价。无疑,无风险收益率是一个相对固定的数字,但风险溢价是一个不断变化的,当市场预期好转,人气旺盛时,投资的风险偏好上升,风险溢价就下降,但风险溢价再低也不会小于零。也就是说,即使忽略风险溢价,投资者的合理回报应该大于或等于3.5%。

根据国际市场的经验,新兴市场因为监管及公司治理水平都比较差,总体的风险溢价都应该高于发达国家的成熟资本市场,美国过去100年平均的风险溢价水平大约是3%。我们假设中国的风险溢价和美国接近,也是3%,则中国股市投资者能够得到的合理回报应该是3.5%+3%=6.5%。折换成市盈率是15倍,即中国股市合理的价格应该是15倍的市盈率水平。

需要注意的是,这里假设上市公司把所有的利润都分给了投资者,这显然不符合现实,实际情况是,上市公司的分红大约为其净利润的40%左右。考虑到这样的事实情况,只有当股票价格不高于10倍市盈率水平时,投资者才能得到6.5%的投资回报。

简言之,中国股票的合理价格是10倍市盈率水平

按照上述合理股价的标准,中国股票市场的价格从来没有达到过“合理”的价位。即使是2005年1000点和2008年的1600多点,股价也没有达到“合理”的水平,我国的股价一直处在“泡沫化”状态。

股价偏高的另外一个直接证据是同一家上市公司的A股价格持续高于H股价格。在2000年前后,很多公司的A股价格是H股价格的5倍,2001年以后A股价格不断下跌,出现四年大熊市,而H股价格不断上涨,至2005年时,有些公司的A股价格开始接近H股价格,但总体而言,A股价格还是比H股价格贵。2007年以后,随着商业银行及保险公司股票在A股市场和H股市场同时上市,这两个市场的价差在缩小,而且股价出现了明显的分化:很多金融类公司的H股价格高于A股价格,但其他股本小、业绩差的公司A股价格还是比H股价格高很多。

二、股价“泡沫化”的不良后果

价格是市场的最重要信号,价格偏高或偏低都会导致资源的错配,降低市场的效率。股价严重高估,不仅扭曲了资本市场各参与主体的行为,而且恶化了宏观经济结构。

从微观看,不正常的价格一定导致不正常的行为。从投资者行为看,股价过高,长期持有股票显然不可能获得合理的回报,于是,投机或操纵股价就是必然的选择。为了克服投机气氛过重的问题,1998年后,监管部门提出发展证券投资基金的方式来发展机构投资者,希望通过发展机构投资者来倡导理性投资和价值投资。因为从国际市场的经验看,机构投资者倾向于长线投资,可以降低市场的投机气氛。但我国的机构投资者的投机色彩似乎并不亚于散户投资者,从股票型基金的年度换手率就可以看出来,很多股票型基金的年度换手率高于整个市场的换手率。为什么如此?因为股价过高,长期持有股票不会得到合理的回报,只有通过市场的博弈才能在市场里胜出。

因为不适合长线投资,在经过多年的市场博弈后,投资者逐渐形成了趋势投资的习惯:当市场上升的趋势形成后,投资者就会不断加入其中,导致股价上升趋势不断被强化;反之,当市场价格形成了下跌趋势后,投资者都会选择回避,交易愈加清淡,形成恶性循环。当越来越多的投资者(包括机构投资者)选择趋势投资时,股市的波动必然越来越剧烈。

当股价形成下跌趋势后,投资者会习惯性地观察监管者的“脸色”,通过观察政策的风向来判断市场的底部,形成“政策市”的传统。股价下跌幅度越大,市场舆论对“政策”干预市场的期望值就越高。

股价过高当然会使企业的行为也扭曲。股价过高对融资者来说是以低廉的价格获得资金,必然会刺激企业通过发行股票融资的冲动。上市融资本来是一件平常的事情,但在中国它具有特殊意义,上市成功不仅意味着企业得到了大量廉价资金,而且意味着发起人股东的财富迅速膨胀。因此,我们看到一个十分奇特的景观:一方面是二级市场的弱不禁风,股价不断下跌;而另外一方面是一级市场的门庭若市,有700多家公司在排队上市。

在成熟市场,经常看到的现象是,当二级市场低迷时,发行人认为股价偏低,选择取消或延缓股票发行。我国也有IPO暂停的现象,但主要是政府为救市而采取的措施,没有一家公司因为股价偏低而主动选择放弃发行新股的,这也是股价一直偏高的直接证据。

当然,股价过高还可以给PE投资者带来丰厚的投资回报,一个成功的PE案例,少则可以得到十倍以上的回报,多则可以获得数十倍的收益。

有“租金”的地方就一定存在寻租的行为。上市可以让发行人获得如此高的收益,当然就会吸引各种寻租势力的介入,无论是PE环节,还是发行审批过程,各种腐败行为均不可避免。

过高的股价也让监管者陷入两难选择:如果要维护过高的股价,就必须控制发行的节奏和数量,但股价一直过高显然不利于二级市场的投资者;如果放弃对一级市场的控制,坚持新股发行制度改革的“市场化”方向,从长期看有利于二级市场投资者,但短期会对二级市场造成冲击,导致股价下跌。

显然,郭树清的“资本新政”就陷入了此类困境。

从宏观的视角看,股价过高对中国经济结构的影响同样不可低估。股价偏高的本质是投资者拿钱“补贴”了上市公司和上市公司的发起人股东,这个过程其实是一个财富再分配的过程。从登记公司的数据看,85%以上的股票投资者的资金量都在10万元以下,这些投资者的资金规模较小,收入水平处在社会中等偏上的位置,他们的消费倾向比较高。但这些投资者60%以上是亏损的(见《证券市场导报》2012年第7期),他们的“钱”一部分进了上市公司发起人股东的口袋,一部分进了机构投资者的账户。这样的结果使整个社会收入分配状况恶化,人数众多的“穷人”(即散户投资者)把自己的“钱”拿出来补贴了“有钱人”(即上市公司发起人股东),导致总需求减少,因为“钱”从边际消费倾向高的人群流向了边际消费倾向低的人群。

股价偏高阻碍了储蓄转化为资本的速度。前面已经分析过,监管层为了维护高股价,就必须控制新股上市的速度和节奏,每当股价下跌,市场舆论对上市公司融资“圈钱”的指责一定是不绝于耳。资本市场无法有效发挥资源配置的功能,很多居民苦于没有投资渠道,而很多企业没有融资的渠道,高股价成为横亘在投资者与企业之间的“堰塞湖。

股价偏高还会防碍公司之间的收购兼并,影响要素在企业间的流动和组合,不利于社会生产力的提高。

(未完待续)

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