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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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关于我

简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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与2011年下半年股市有关的几个问题  

2011-07-23 16:29:35|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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笔者2011年初曾经撰文指出,对于我国的资产价格(主要包括股票价格和房地产价格)而言,2011年需要关注国内物价及美元汇率的走势。物价的走势决定货币政策的松紧,而美元指数的趋势则关系到资本在全球范围的重新配置。物价上升对股市来说只是小的风险,大的风险来自美元的反转。现在时间已至7月份,笔者的这个判断依然有效。

1、物价上涨对股市的压力会越来越大

年初,很多大行都预测,今年的物价将前高后低,最高点在6、7月份,货币政策的操作应该是上半年紧缩而下半年放松,因此,股市应该是先抑后扬。6月份的CPI如大家预测的一样,创3年新高,市场期待着物价从8月份开始回落。

但笔者一直认为,今年的物价上半年较高,但下半年即使统计翘尾因素减弱也难以像市场期待的那样快速回落。因为当前的物价上涨的深层次基础是货币超发,这个因素并没有消除。从物价上涨的直接原因看,农产品价格的上涨是主要因素,但农产品价格上涨的背后是人工成本的快速上升,而导致人工成本上升的原因是房地产价格的上涨,这些因素都依然存在。因此,不能简单地套用“蛛网理论”来分析当前的农产品价格问题。简言之,当前的农产品价格上涨主要是成本推动的,而不是供求关系导致的。

同样不可忽视的是服务类价格的上涨。从2011年5月份的物价走势看,食品价格有所下跌(环比为-0.3%),而房租、医疗保健及个人用品、家庭设备及维修服务成为新的涨价因素。导致服务价格上涨的原因与农产品类似,主要是房地产价格上涨引发的成本推动。

股市在第一季度走出了一段不错的行情,但上证综指运行到3100点附近时,缺少基本面的配合(主要是市场利率高企,小非和小限套现冲动增强),股价再次探底。进入7月份,市场开始憧憬货币政策放松,股价从2600点开始反弹。但7月21日的中央政治局会议并没有传出宏观政策放松的信号,控制物价仍然是下半年的首要任务,同时,重申房地产调控不会放松。

因此,股价向上突破2800点的概率极小,向下寻找支撑是大概率事件,今年下半年的股市不会比上半年更好。

            

2、货币政策只能收紧,不会放松

从表象看,今年上半年六次提高存款准备金率,同时市场感觉资金紧张,似乎是紧缩的货币政策,但其实不然。

而实际上提高存款准备金率只是为了对冲到期的央票和外汇储备占款。从融资规模看,货币政策只能说是中性的。从年初的计划看,今年的信贷规模比2010年稍有减少,多数预测2011年的信贷指标与2010年最初核定的7.5万亿相当。从实际情况看,今年上半年信贷投放4.17万亿,与大家的预测基本一致。但社会融资增量为7.76万亿,与2010年上半年基本持平(减少了3300亿),比正常年份还是多出30%以上。也就是说,今年上半年总的融资数量与去年比较并没有减少,比2009年前的正常年份还多出很多,并没有采取紧缩的货币政策。

资金紧张也是事实,它是实施宽松货币政策和积极财政政策导致的后遗症,具体来说就是政府投资规模过大占用了过多的信贷资源。正确的解决途径是压缩政府投资规模。但很多项目是2009年上的,现在还没有收尾,但现在资金又出了问题。在正常情况下,固定资产投资的50%是靠融资的,去年的固定资产投资规模是27万亿,融资规模约为14万亿,今年的固定资产投资规模至少比2010年多20%,因此,总规模应该在32.5万亿左右,需要配套的融资规模是16万亿左右,如果将融资规模控制在去年的14万亿,资金自然紧张。在资金紧张的情况下,银行首先要满足国有企业及政府融资平台的贷款,民营企业的贷款就被压缩。

但如果不压缩,中国每年增加十几万亿的货币投放,物价稳定将是很大的问题。7月21日的中央政治局会议强调下半年“稳定物价是第一位的工作”,显然,资金紧张的问题在今年下半年还不会缓解。

在资金紧张的背景下,市场利率将继续上升或保持高位。股市、楼市价格都会受压。

3、蓝筹股为什么没有行情?

自2009年以来,以银行为代表的蓝筹股估值逐渐降低,引起了很多投资者的关注,市场经常刮起“风格转换”之风,但每一次都只吹起了一层涟漪,无法形成大的波澜。笔者曾在2010年初写过《蓝筹股崛起只是一个传说》,主要推理依据是“蓝筹股上涨需要资金面的配合,2009年货币、信贷极度宽松的状态下蓝筹股都没有行情,在货币政策回归稳健的背景下蓝筹股更没戏”。

有人认为,蓝筹股估值很低,有投资价值。这个结论需要认真分析。从蓝筹股的行业分类看,主要是银行、钢铁、石油、石化、煤炭等,这些都属于强周期性行业。周期性行业的股票估值与周期所处的位置有很大关系,当周期从顶端回落时,估值必然很低,低估值反映了市场对未来悲观的预期。以银行股为例,尽管2010年和2011年上半年银行股的业绩表现优异,盈利增长速度都在30%以上,但市场对10.7万亿的地方政府融资平台贷款的担忧无法释怀,尤其是近期少数融资平台出现违约的迹象后,担忧变成了恐惧。

从公司治理角度看,蓝筹股大多数属于国有控股企业,这些企业以社会稳定和解决就业为最重要的目标,为股东盈利是次要的目标。这样的企业对国家有利,对小股东不利。再以银行为例,在2009年,中央一声令下,纷纷放贷款,将风险暂时搁置起来,这样的行为显然是对小股东不利的。

从投资者结构看,投资蓝筹股的主要是以基金为主的机构投资者,私募基金及散户投资者对蓝筹股没有兴趣(除非蓝筹股形成了明显上升的趋势)。因此,基金规模扩张的快慢就决定了蓝筹股股价上涨的速度。2008年以后,基金的总规模一直没有摆脱净减少的悲惨命运,及时2009年基金业绩大增的情况下,基金规模也是缩水的。蓝筹股的主力买家不断缩水,蓝筹股股价当然只有不断下跌了。假如出现2007年的情形,基金投资者疯狂买基金,则蓝筹股将有大牛市行情了。

展望未来,只要投资者对基金的信心没有得到很好的恢复,基金的总规模没有出现明显的增长,则蓝筹股会持续低迷。蓝筹股的估值只有更低,没有最低。

4、创业板、中小板的股票风险很高

在蓝筹股整体没戏的情况下,创业板和中小板市场是否有机会?如果将时间倒回到2010年,答案或许是肯定的。2010年很多基金因为积极配置创业板和中小板股票而获得成功,但这是暂时的。依笔者之见,这些公司存在以下风险隐患:

首先,估值过高。按照正常的市场定价标准,小型公司的可持续发展能力是较差的,市场应该有更高的风险溢价,简单来说,同一个行业内的小公司的估值应该比大公司低,而现在的市场正好相反。有人说,小公司的成长性好,应该给与高溢价。但看看这些小公司,很多已经经营十几年了,如果有高成长性,早应该成长成大公司了,这些公司在过去没有高成长性,将来怎么能保证它的高成长性?

其次,这些公司的财务报表充满陷阱。从招股说明书看,这些公司都有一个共同的特点,上市前的一年的利润都有快速的上涨,如一家不久上市的公司,2009年的每股利润只有0.2元,但2010年就变成了每股1.5元,公司解释是产品价格大幅度涨价所致。既然产品价格可以大幅度涨价,那么该产品就存在跌价的风险。可见,人为粉饰报表的迹象非常明显。

用一个简单的比喻,这些公司大多属于“人造美女”。在美丽的报表之下潜藏着重重危机。

再次,存在流动性陷阱。去年不少基金在投资中小板和创业板时,感觉很爽,用很少的资金就可以把股价推高,但当资金需要减持时就傻眼了,根本卖不出去!许多股票在今年上半年价格被腰斩,但基金无法脱身。

尤其是潜伏其中的PE们开始减持时,资本市场的残酷本性将彻底暴露。

 

    

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