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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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关于我

简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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通胀是资产价格泡沫的杀手  

2011-02-19 16:32:54|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    对于当今的中国投资者而言,所谓的资产价格主要包括房地产价格和股票价格,就目前的时点来说,投资者更关注的是房地产价格,因为如果房地产泡沫破灭,股市一定会受到巨大冲击。

   如果说当前的中国主要城市(如北京、上海等)的房地产市场存在泡沫,反对的人应该不会太多(当然,一定有反对者),一个简单的对比是:最近10年来,这些城市的房价上涨幅度超过200%,部分市场涨幅超过500%。从横向比较看,中国北京、上海等城市居民的人均收入水平远低于日本的东京和韩国的首尔,但当前北京、上海的房价已经高于东京和首尔。对于投资者而言,泡沫不可怕,没有资产价格的泡沫就没有迅速致富的机会。问题的关键是资产价格泡沫何时破裂?为何破裂?依笔者之见,资产价格泡沫的破裂的时点很难预测,但清楚了泡沫破裂的原因就能够在泡沫破裂之前做到未雨绸缪,对泡沫的破裂做出充分的估计。

    在此,笔者希望通过对日本房地产泡沫的分析,找到一些可供中国借鉴的经验和教训。

在80 年代中期,由于日本对美贸易大量盈余,日美贸易摩擦日益激化,1985 年9 月,美日等五国财长与中央银行行长签订“广场协议”,旨在降低美元对日元等货币的汇率,由此导致了日元的急剧升值。日元升值导致了1986 年秋季日本经济的短暂衰退,为此,日本政府于1986 年11 月和1987 年2 月两次调整法定利率,由原先的5 %降低到创纪录的2. 5 % ,同时,广义货币(M2 + CDs) 增长率在1987 年也由8 %增长到12 %。但是,当时日本的企业设备投资率已经持续数年处于高水平,过剩的资金并没有完全进入生产领域,而是推动了股票、房地产等资产价格的上涨。而资产价格在乐观的预期心理作用下自我强化,“泡沫”越吹越大,大企业、金融机构乃至普通民众纷纷卷入其中,短短数年之间,股票、房地产等资产价格上涨了三倍多。这个过程与2005年之后的中国几乎如出一辙,只是时间相隔整整20年而已。

后来的日本房地产泡沫破裂的故事是国人害怕的,但究竟是什么原因导致了房地产市场的硬着陆?为什么当时不寻求一种使房地产市场软着陆的方式?这一系列问题是当前中国投资者和决策者应该关注的。

回答这些疑问的关键是通货膨胀。

到1989 年中期,日本货币当局为了防止普通物价上涨,而且也开始意识到资产价格膨胀的严重性,于5 月31日将官方贴现率提高到3. 25 % ,又于年末进一步提高到4.25% ,同时大藏省也采取了多项措施限制土地投机。更重要的是,1990 年8 月,“海湾危机”爆发,石油价格飚升。为防止石油价格上涨导致通货膨胀,日本中央银行采取了紧缩政策,将官方贴现率提高到6% ,于是,资产价格开始暴跌,“泡沫”破裂。

为什么日本中央银行对物价高度敏感,而对资产价格的迅速上升缺乏警惕呢?加入货币政策当局在房地产泡沫膨胀的初期就采取及时的紧缩措施,就不会导致之后的严重的后果。笔者认为,有理论上的原因,更有政治上的原因。

根据传统经济理论,中央银行的最终目标主要是维持币值稳定,防止通货膨胀,无论是理论还是实践中都没有将资产价格的变动纳入中央银行监测的视野。从1986~1988 年,虽然日本的资产价格不断上涨,但是,一般消费物价指数却稳定在1 %的水平之下,因此,使中央银行错误地判断了形势。类似的问题在美国同样存在。2004年之后,当美国房地产价格快速上涨时,面对市场对房地产泡沫的质疑,格林斯潘认为“对资产价格泡沫无法事先做出准确判断”,即货币政策无法对资产价格泡沫起预防作用。

几乎所有的大国经济都曾经被绊倒在房地产这块“石头”上,30年前的拉美诸国如此,20年前的日本如此,10年前的亚洲“四小龙”如此,在金融监管制度上堪称完美的美国在几年前同样犯了类似的错误。其深层次的原因应该不止是理论上的,还有政治上的。在民主制度下,选票对政治家来说是至关重要的,毫无疑问,如果采取措施打压资产价格,一定会导致自己的选票减少。因为,无论是股票还是房地产,涉及面都非常广泛,几乎影响到所有的中产以上阶层,如何导致资产价格下跌的政策都是“不得人心”的。即使像美联储的运行机制那样,从形式上看似乎很独立,不会受政治的影响,其实不然。例如,格林斯潘在其自传《我们的新世界》里,详细描述了1996年美国股市出现“非理性繁荣”时美联储的行为,他说“联邦储备委员会并不是在真空中运作。如果我们的升息所持的理由是我们要控制股市,这将引发一场政治风暴。我们曾经被控伤害散户投资者,破坏大家的退休计划。我们可以想象我在下一次国会熬夜召开听证会里遭到炮轰的情形”。可见,美联储没有保持自己的“独立性”,其他的中央银行的货币政策决策时就更难以摆脱政治的桎梏了。

但如果出现通胀的趋势,货币紧缩政策会立即启动。因为,维护物价稳定是各国中央银行的神圣使命。即使央行银行的独立性存在问题,货币政策当局也不敢轻视通胀,因为,通胀会自我强化,一旦出现恶性通胀就会威胁到政治稳定。

每当政府为了遏制通胀,采取紧缩的货币政策时,资产价格会首当其冲。这其中有一个规律性的现象:在资产价格泡沫膨胀的过程中,物价都处在较低的水平上,而当资产价格持续膨胀到很高位时,物价才开始上涨。也就是说,当物价开始膨胀时,资产价格泡沫已经处在危险的状态了,此时采取货币紧缩措施就必然会刺破资产价格泡沫。

在80年代后期发生的日本资产价格泡沫时期,日本居民消费物价稳定,当资产价格已经上涨了数年之后,1989年日本的消费物价出现上涨;2001年至2004年,美国实行低利率而导致房地产价格泡沫时,同样出现消费物价稳定的现象,但四年之后美国的物价出现了上升趋势;2003年至2007年,中国的房价大幅度飙升,但消费物价同样基本稳定,2007年后物价开始爬升。这其中的传导逻辑值的我们认真分析。

中国的资产价格泡沫正处在何阶段?依我之见,早在2007年已经处在巅峰状态,当时的资产价格泡沫已经开始传到导到消费物价领域。由于控制通胀的需要,当时我国采取了紧缩的货币政策,并导致了资产价格泡沫的破裂。但由于全球金融危机的影响,泡沫破裂的进程被打断了。在2008年底宽松货币政策的刺激下,2009年、2010年房地产泡沫继续膨胀,至2010年下半年,通胀的阴影又开始笼罩着我们,我们将再次面临资产价格泡沫破裂的危险时刻。

当然,货币政策决策者显然也看到了上述风险,试图找到让房地产价格软着陆的方法,避免重蹈2008年货币政策操作上的覆辙(2008年上半年货币紧缩,年底货币政策又彻底放松)。表现在宏观经济政策操作上就是“稳健的货币政策和积极的财政政策”。在产业政策上,积极推行公共租赁住房,试图通过大批量增加保障性住房的方式平抑房价价格泡沫。同时,增加对农业的投入和提高主要农产品的收购价格,希望增加农产品的供应,总之,还没有将货币政策转到“紧缩”的状态,房地产泡沫暂时无忧。

但如果出现通胀失控,则货币必紧缩,资产价格必遭殃。

但愿我们可以找到一个既能够控制通胀,又能使房地产泡沫软着陆的途径,这将是中国学界对货币政策理论与实践的重要贡献。

 

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