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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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经济的高增长为什么没有带来股市的大牛市?  

2010-07-02 17:12:37|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2010年上半年中国经济高速增长,是金融危机后表现最好的经济体,而我国的股市却大跌近三成,成为全球表现最差的股市。为什么GDP的高速增长没有带来股市的快速上涨?这是国内外投资者普遍关心的问题。

一般而言,经济的快速增长应该与上市公司盈利水平的高增长一致,因此,GDP的增长速度与股指之间应该呈现正相关关系,至少两者从大趋势上是一致的。既然中国经济高速增长就应该让中国的上市公司股票的价格享有比发达国家更高的估值水平。

但股市的发展历史却正在颠覆了我们的理论推导,中国上市公司的现实表现正在使我们梦想走向破灭。

中国股市已经有20年的历史,前10年的股票数量较少,我们以后10年的数据来作为分析的依据。数据表明,上证综指2000年6月30日的收盘为1938点,2010年6月30日上证指数为2398点。十年的名义涨幅只有23.7%。再考察过去十年的消费价格指数的累计涨幅,CPI累计上涨了22%左右(今年的CPI涨幅按3%计)。如果不考虑股权分置改革对投资者带来的额外收益,上证指数与CPI的涨幅几乎是一样的。也就是说,过去十年股价指数的实际涨幅几乎为零。而在过去10年中,名义GDP的涨幅估计在380%左右(2000年的名义GDP为99214亿,今年则按比去年增长4万亿算,为375353亿)。可见,在经济保持高速增长的同时,我们的资本市场却表现得非常之差。可见,GDP的高增长并不意味着上市公司的高增长。

如果再作横向比较,就可以更清楚地看出上市公司的盈利能力与GDP之间的关系。根据国泰君安的分析师李迅雷的研究结果,中国上市公司的盈利能力非常平庸,从净资产率收益率看,A股从2000-2003年,均低于10%,而同期无论是标普指数还是孟买SENSEX,其包含的上市公司净资产收益率均在15%左右。尽管从2004年起我国A股的净资产收益率已经明显回升,但仍与标普相当,却低于孟买SENSEX,但我国的年均GDP增长率却远高于美国和印度。

为什么我国GDP增长速度远高于美国,而上市公司的盈利能力却逊色于美国的上市公司?这与我国的公司治理大环境有很大关系。中国的上市公司多数被政府控制,根据大股东的性质来划分,上市公司基本上可以分为三类,一类是大型国有企业,是国资委管辖,如中国神华、长江电力、中国建设等中字头公司;另外一类公司是地方政府控股的上市公司,如广州控股、北京城建等;第三类公司是民营控股的公司,中小板和创业板的公司多数属于此类。第一类公司的追求目标是做大规模,这是与国资委的考核目标直接相关的。第二类公司的经营目标是增加地方税收和就业。第三类公司从表面看似乎与政府没有什么关系,但现实中只要上规模的公司都必须和政府搞好关系,要听政府的话,否则难以生存。总之,无论股东是什么性质的上市公司,它们的行为都必须服从政府的意愿。显然,政府的行为目标是追求的目标是GDP的增长,所有上市公司的行为也必然表现为不断从市场融资,不断增加投资,扩大公司规模。当公司主营业务没有发展空间,则会投资到其他行业里,于是,形成我国股票市场特有的现象,越是上市时间久的公司业务范围越大、越杂,有些公司的高管人员都说不清楚自己的究竟有多少子公司和孙公司。将多余的现金分配给股东的行为在我国的股票市场并不常见,大多数公司分红行为都是被动的,主要是要满足再融资的条件,其动机并非是要回报股东,而是要继续“圈钱”。于是,出现了我国股票市场上奇特的形象,每年上市公司的分红数量还没有股票投资者付出的交易成本。

当然,上市公司的上述行为不能简单地把责任都归结为政府,投资者行为的非理性也是上市公司行为扭曲的主要原因。我国投资者行为往往以博取利差为主要目的,重概念、轻分红。

既然经济的高速增长不一定对应上市公司盈利的高增长,那么,我们应该反思我们投资理念和投资行为了。十多年来,一直作为投资者默认的股市高估值的现象是否合理?如果说不合理的话,那么合理的估值水平应该是多少?股票价格跌到什么程度才是合理的价格?这些都是当下我们应该冷静思考的重大问题。

 

 

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