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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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关于我

简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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融资融券不适合中国国情  

2008-09-26 20:10:43|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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在一系列救市政策出台之际,希望推出融资融券、股指期货的声音开始多起来。但笔者以为,我国股票市场依然处在“新兴加转轨”的阶段,法制不健全,投资者对股票市场风险的认识还很不成熟,在现在这个阶段推出融资融券制度不利于股票市场的健康稳定发展。

早在几年前《证券法》修改过程中,是否要修改对融资融券的禁止性规定条款就成为市场关注的焦点之一。主张实施融资融券交易者认为:信用交易本身是证券市场交易机制的基石,可以使证券市场有更充裕的资金,可以提升投资者资产的流动性和配置效率,增加证券市场的活跃程度;从现实来看,信用交易还可以改变当时(2004年前后)我国股票价格持续下降的局面。

根据我国股票市场的实际情况,笔者对试图提出自己的不同看法:

第一,        融资融券交易是否可以增加股票市场的流动性?

融资融券交易可以增加股票市场的流动性这个结论是对的,但问题的关键是当前我国的股票市场并不缺乏流动性。从国际间的比较我们可以看出,我国股票市场的年换手率远远高于其他成熟市场。自1991年成立证券交易所以来,我国股票市场的年换手率一直在200%以上,2006年、2007年我国股市的平均换手率超过800%,即使在行情最低迷的2004、2005年,我国股市的换手率也超过150%,而美国纽约股票交易所的股票换手率一直在70%左右。

因此,我国股票市场没有任何必要通过任何手段来增加流通性。企图通过建立信用交易制度来改善我国股票市场流通性的观点是不成立的。

第二、信用交易是否有助于完善价格形成机制,减少股价的波动?

不少学者认为,信用交易有助于完善价格形成机制,减少股价的波动,其原理是:当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时,投资者可通过融券,沽出这一股票,从而引致股价回落;相反,当某一股票被市场过度低估时,投资者可通过融资买进该股票,从而促使股价上涨。当前,我国股票市场属于典型的单边市,只能做多,不能做空。投资者要想博取价差收益,只有先买进股票然后再高价卖出,由此导致市场一味地追高,市盈率高企,股价远远脱离基本面。如果建立信用交易制度,则可以改变这种不正常的价格形成机制,减少股价的波动。

从表面看,该观点很有道理,但只要结合当前我国股票市场的实际情况,该结论是站不住脚的。主要原因在于我国股票市场存在严重的庄家操纵股价的现象。据我的不完全统计,2001年至2003年底,由于种种原因导致被操纵的股票价格大幅度下跌的案例有50余起,对市场产生影响较大的股票有:“中科创业”、“莱钢股份”、“岁宝热电”、“鲁银投资”等。这些股票在大幅度下跌之前,由于庄家的操纵,其价格一度出现大幅度上涨,上涨最多的是被新疆德隆操纵的“湘火炬”,该股票在1997年至2001年,股价上涨30多倍。这些被庄家操纵的股票,其市场流通的筹砝大多集中在庄家手中,即使实行融券制度,市场也无法形成与庄家抗衡的做空力量。相反,在这种背景下,如果推出信用交易制度,会使庄家操纵股价变得更为容易,加大了股价波动的风险。

我们需要特别说明的是:在我国的股票市场,股价的形成机制与一般的市场化国家是不同的,主要区别在于我国国有资本(不是国有股)在证券市场中占有相当的比重。在我国股票市场的主要投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业等是国有资本为主导,上市公司同样是以国有资本占主导,国有资本的实际控制人往往倾向于操纵股价以达到个人的私利(通过“老鼠仓”的方式),使我国资本市场中操纵市场的行为一度非常普遍。目前市场已经出现了一定程度的进步,但操纵市场和内幕交易的行为依然十分常见。

因此,当国有资本在股票市场仍然占主导地位的情况下,推出信用交易制度,会助长上述畸形的股价形成机制,加大少数人利用权利从股票市场寻租的力度,不利于股票市场的健康发展。1995年国债期货事件尽管已经过去十多年了,但导致这个悲剧的制度环境和市场环境依然没有太大的变化。在我们的资本市场中,有很多没有制约的权力,在此背景下实施融资融券制度无异于给这些权力再加上一个杠杆,让机制上的缺陷进一步放大。例如,当国有控股的上市公司股东增持股票时,有关内幕人可以通过融资的方式事先买好股票,再用公司或政府的钱购买股票,结果将是老鼠仓获利丰厚而国有资产被套在高位。

从台湾地区的股市经验看,在市场投机气氛浓厚的情况下推出融资融券增加了股市波动的风险,因为每当股市快速下跌时,很多投资者的股票因为达到平仓的价格而被强行卖出,而这些平仓盘的涌出由加剧了市场的下跌速度。在九十年代初的台湾股市从12000多点下跌到2500点只用了短短八个月时间,下跌幅度超过了80%!导致很多人血本无归,其元凶正是融资融券。

有意思的是,在美国次贷危机逐步恶化的背景下,美国资本市场开始限制所谓的“裸空”交易,即不准对列入名单的股票进行融券交易,欧洲市场也开始限制融券交易。可见,融资融券可以稳定市场的假说是需要特定的前提条件的,不是任何时候都成立的。例如,当市场出现恐慌时,该制度就会加剧市场波动;当市场法制不健全时,该制度可能成为少数人操纵市场的工具,同样加剧了市场的波动。

第三、建立股票信用交易制度有利于政府对股市进行宏观调控

有人认为:目前我国股票市场的运行在很大程度上是依靠政策来调节,即当股市过度高涨时,有关部门就会推出利空政策,以此阻止股市的过度繁荣;而当股市长期低迷时,有关部门又会抛出利好政策或措施,以求刺激股票价格的回升。这种主要依靠政策进行调节的方法不仅不利于市场机制作用的发挥,而且也使股市的宏观调节缺乏经常性和连续性。因此,为了保证我国股票市场的平稳运行,当务之急是建立起经常性的、依靠经济手段对股票市场进行宏观调控的机制,而这一机制的核心就是股票信用交易。建立信用交易制度后,中央银行便拥有了调整保证金比率这一调控股市的有效手段,它可以根据股票市场的运行状况,通过及时调高或调低保证金比率来有效控制银行贷款流入股票市场的数量,防止股票价格的过度波动,这对股票市场的长期稳定无疑具有重要意义。

该观点很对监管当局的胃口,赞成该观点的学者也很多。但我认为该观点的出发点是错误的。监管当局在证券市场的角色应该是努力增加市场的信息透明度,维护市场的“三公”原则。如果让监管当局享有调控市场涨跌的手段或权力,我们无法保证该权力不被滥用。我国股票市场的发展历史已经证明,关注股价的涨跌,必然使政府陷入“政策的泥潭”,通过任何手段调控股市涨跌的行为都是错误的。

第四、金融市场协调发展的需要

有一种观点认为:融资融券交易是沟通资金市场与证券市场的桥梁,可以打破金融市场的割裂状态,促进两个市场的均衡发展。其理由是:开展证券信用交易,可以使商业银行资金合法进入股票市场,分享上市公司高速成长的果实。这样可以大大增强银行资金的流动性,减少银行的经营风险。在时下,实施融资融券可以化解“大小非”解禁对市场的冲击。

我认为,该观点纯粹是理论上的推导,与实际情况不符。我国股票市场的实际情况接近于“零和交易”的游戏,从总体上看,投资者支付的交易费用(包括印化税、佣金)大于上市公司的分红,甚至大于上市公司的帐面利润总和。2007年投资者支付的交易费用约5000亿元(包括印花税、佣金、基金的赎回费用),而对应的上市公司盈利只有3000亿元左右,投资者从上市公司得到的分红只有1000亿元左右。可见流通股股东在2007年的股票交易中支付的交易成本远大于上市公司创造利润的能力。因此,我国股市还不是一个投资市场,是典型的投机市场,将银行资金流入股市不利于我国的金融稳定。

“大小非”解禁导致股市下跌,看上去是资金的供求失衡问题,但本质上是价格问题。“买的没有卖的精”,假如股价很合理,“大小非”是不会廉价卖出的,导致“大小非”坚决卖出的唯一原因就是股价太高(尽管已经从6000多点跌到了2000点左右)。在此背景下,引入资金进入股市可能会暂时缓解股市下跌节奏,但解决不了股市下跌的大趋势。

因此,我认为,现阶段我国的股票市场存在严重的功能障碍(主要是股价太高所致),与交易机制和投资工具无关,希望通过改变交易机制、增加交易工具的方法来阻止股价下跌的努力是徒劳。

在华尔街被金融衍生产品搞得乌烟瘴气之际,我们需要认真反思融资融券、股指期货等金融衍生产品是否有必要在我国市场推出,如果这个工具只是对少数人有好处而不利于市场的长期发展,还是不推出的好。

 

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