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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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关于我

简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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政策只能“托市”而不能“造市”  

2008-09-19 09:18:41|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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当股指下滑到1800点,政策之手终于再次出击了,这次政策托市比4月份及7月份有更多实质性的东西,于是,不少投资就有了更多的期待,希望股市在1800点实现反转,再走出一波牛市。

如果将时光倒流到2002年前,笔者丝毫不怀疑市场从此实现反转的可能性,因为在2002年前政策不仅对市场产生很大影响,而且在很大程度上可以说是政策走向决定了市场走势。例如,在1994年至2002年间,政府六次出台利好政策干预股市下跌,形成了六个“政策底”(股市的高点和低点都对应着相应的政策业内称为“政策底”和“政策顶”)。几乎每个关键的低点都对应着一个政策。

尤其需要关注的是,在2002年前,政策不仅可以实现股市价格的暂时反转,而且可以在经济下滑时成功实现“人造牛市”。最典型的证据是1996年至2001年间的“人造牛市”,我国股市在此期间经历了长达5年的持续上涨,而当时的经济状况却是从1995年的高点不断下滑的,2000年前后是中国经济的低潮,而股市却是对应着高点,股市行情与经济周期之间出现了明显的背离。因此,股市涨跌其实与上市公司的业绩并没有什么关系,属于“人造牛市”。

但政策“造市”的效果在2002年后就越来越差了,2002年后的股市下跌过程中政府出台了很多政策,但一直没有能够阻止股市下跌的步法,总结其中的经验和教训有利于我们分析今天的市场形势。

政策之所以能够主导市场的涨跌,最重要的原因有两个:一是股票市场的规模相对于金融总量来说很小,二是市场的博弈对象主要是投资者与政府(2005年后有很大不同)。

如今,这两个条件都发生了巨大的变化。股票市场的总量占金融总量的比例迅速增加。2005年前,股票流通市值占储蓄存款的比例为10%左右,占M2的比例为3%左右。但2007年后,股票流通市值占储蓄存款的比例增加到了50%左右,占M2的比例增加到20%左右,股票市场在金融总量中的地位迅速提高。股票市场体量的迅速增加使人为因素对市场产生作用的效果必然降低。

其次,2002年前后的投资者结构有了很大变化。2001年前的机构投资者的资金大多数是短线资金,很多钱是通过银行、信托、财政挪用来的,资金取得的方式并不十分合法。因此,这些资金只能做短线投机,当有政策暗示的时候,大家携带资金一起冲进来,这导致了2001年前的行情波动很大,政策对市场的影响大,是典型的“政策市”。此时的股市博弈主要是庄家与政府之间的博弈,或者说是投资者与政府之间的博弈。

而2002年后市场悄悄发生了巨大变化,以基金为主的机构投资者迅速崛起,基金持有的股份占流通市值的比例从2000的1%迅速增加到2002年的5%,2005年的10%,2007年的30%,基金成为市场真正的主力。

基金的发展改变了股票市场的生态结构,博弈的对象和方式都发生了变化。基金的迅速壮大使“坐庄”行为难以为继。道理非常简单,“坐庄”需要高度控制流通筹码,当市场出现了很多基金后,好股票里都有很多基金驻扎,因此,在很大程度上可以说“基金是庄家的天敌”。2002年之后,基金规模出现超常规增长,基金对市场的影响越来越大,2001年至2005年的熊市可以看作是基金消灭“庄家”的过程。当股市跌到1000点时,昔日的“庄家”基本上被消灭,因此股价见底。 2005年后的股市博弈主要是基金之间的博弈。

当市场的主要博弈对象是投资者与政府时,政策对市场的影响自然很大,但2002年后,基金之间的博弈越来越成为市场的主导,政策对市场的影响开始下降。对于2005年后的机构投资者而言,从众行为表现得越来越明显,市场形象的比喻是“抱团取暖”。这与基金经理的考核制度直接相关,决定基金经理的薪酬及奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名,如果采取独立的投资策略,基金经理下课的风险将很大,于是大家的投资行为必须高度一致,买入的时候方向一致,卖出的时候也一起行动,使市场波动加剧。因此,基金可以稳定市场的结论在我国的股票市场里是不成立的。2007年5月后,基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵,但却依然在买股票,因为别的基金经理还在买股票,于是出现了股价不断创新高的闹剧。反之,当股市从6000点下跌到4000以下时,基金经理们却不断有人在卖股票,因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。这就是当前基金的“囚徒困境”。

要使深处“囚徒困境”的基金经理摆脱“困境”,需要足够的时间和外在环境,光靠几道政策或几篇文章是难以奏效的。

那么,在“囚徒困境”的背景下,什么因素对市场起关键的作用?答案是“趋势”。只有当市场发出明确的上涨的趋势时,基金经理们才会倾向于增加仓位,出现买股票的从众行为。

2006年10月底,当时的股指也是1800点,之后的一个月时间里股指一口气涨了1000点,但结合当前国际及国内经济基本面的情况,现在的情况和2年前有天壤之别,因此,2年前的今天我们有足够的理由期待股市上涨,而如今这些理由很多都不存在了,我们应该为可能到来的冬天多做些准备。

 

 

 

 

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