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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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关于我

简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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我们应该从两房危机中看到什么  

2008-09-11 09:15:28|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2008年9月7日注定是一个非常重要的日子,因为这一天美国政府宣布接管房利美和房地美(简称两房),美国财长保尔森强调,政府采取行动,是因为房利美与房地美对金融体系影响巨大,任何一家倒闭都会导致美国国内与全球的金融市场大动荡;两家公司倒闭,也会影响美国人取得房贷、车贷与其它信用的能力。

保尔森的话并非言过其实,两房拥有5万亿左右美元的住房抵押贷款,发行了5万亿美元的债券,其中3万亿在美国投资者手中,1万多亿元在外国政府及投资者手里,如果“两房”危机继续蔓延,全球金融市场将遭到重大冲击。因此,美国政府救助“两房”的实际目的是为了维护美国金融稳定,挽救投资者对美国各种债券的信心。例如:美国政府在宣布救“两房”的同时,还宣布美国财政部拥有在2009年12月31日之前在公开市场购买“两房”MBS(抵押支持债券)的权利,还计划买进“两房”发行的抵押贷款支持证券,以便降低购房者的信贷成本。为此,美国财政部还将设立一个投资基金,用于在公开市场购买“政府资助机构”的MBS。

笔者的兴趣不在于美国政府是否应该救“两房”以及救了“两房”之后金融形势的演变,笔者认为,“两房”的几十年发展历程更值得我们关注,“两房”从一个挽救住房金融危机的机构而变成被挽救的对象的过程是值得我们深思的,我们应该从“两房”危机中得到很多有价值的警示。

一、“两房”是美国政府反住房金融危机的产物

两房本身是政府反住房危机的产物,起源于20世纪30年代的大萧条。

对于美国的银行也而言,住房抵押贷款举足轻重,在20世纪80年代之前,银行业的50%左右的资产是住房抵押贷款,该资产的收益率高低直接影响到银行的经营状况。在影响住房抵押贷款收益率的因素中,利率的变动最重要。在20世纪30年代大萧条后,美国的银行业受到“Q条款”的约束,存款利率是受到限制的。美国政府对银行存款利率进行限制的目的是为了保护银行的盈利水平,因为住房抵押贷款期限长,且以固定利率为主,如果让存款利率任意浮动,数以千计的商业银行和储蓄贷款机构将面临巨大的利率风险。例如,20世纪50年代的住房抵押贷款利率只有5%左右,而到70年代高通货膨胀时期存款利率曾经超过了15%,银行在50年代发放的住房抵押贷款到70年代将面临负收益。

但控制存款利率并没有使银行摆脱危机,在20世纪70年代高通货膨胀时代,美国市场利率大幅度上升,国债收益甚至超过了10%,远远高于“Q准则”规定的最高限,国债收益率高于存款利率的结果是银行存款流向债券市场,资本市场繁荣而银行萎缩,这就是所谓的“脱媒”现象。例如,1966年第三季度,短期国债利率为5.38%,而储蓄机构向定期存款支付的利率只有4%,在该季度从储蓄机构流出的资金达7.26亿美元,而在之前的4年中,平均每个季度的流入资金有22亿美元。资金的大量流失使银行和储蓄机构无钱可贷并出现流动性危机。

因此,大萧条后如何增加住房金融市场的流动性成为美国金融领域的重大问题,房利美、房地美由此诞生。它们的主要业务领域是住房抵押贷款市场,它们从商业银行或其他金融机构购买住房抵押贷款,然后发行债券融资,由于它有政府的信用做支撑,它发行的债券等级仅次于国债,融资成本很低,它通过购买其他金融机构的住房抵押贷款的方式为住房金融市场提供流动性,实际充当着美国房地产金融市场中“中央银行”角度。

二、“两房”危机给我们的警示

以“两房”为主的美国住房金融体系的精巧设计曾经令无数学者赞叹不已,这个体系也是美国以市场为主导的金融机构的重要标志。该体系的巧妙之处在于通过“两房”这个中介使美国房地产金融的风险被分散到全球投资者头上。这个机制在它创立之后的半个多世纪里一直运行良好,历经了60年代金融“脱媒”的考验、70年代美国经济滞胀的打击和80年代储贷危机的洗礼。但遗憾的是,这个精巧的设计却没有能够经得起“次贷危机”的冲击,原因何在?这其中有哪些道理对我们有警示意义?

警示之一:任何房地产金融设计上的技巧所起的作用都是有限的,真正确保房地产金融稳定的良方只有一条,那就是应该努力控制房地产价格的上涨速度

次贷危机的根源就是房价的下跌,但房价下跌的起因是房价的大幅度上涨,因此,没有房价的大幅度上涨就没有“次贷危机”。要防止房地产金融危机发生,最重要的是要防止房地产价格出现快速上涨。

这些道理并不复杂,其难点在于政策制订者的短期行为如何克服。以美国为例,2001年后美联储一定知道将利率降到1%的后果,但还是这样做了,为什么?说白了就是为了克服当时眼前的经济下滑的风险,是为了自己短期的政绩。如果没有利率的大幅度降低,就不会有房地产市场的繁荣,但也不会有现在的“次贷危机”。将次贷危机的责任算在格林斯潘的头上是有道理的。

我国的房地产同样存在过快上涨的隐患,2004年后很多城市的房价出现了翻番上涨,这样的上涨一定是不正常的。尤其值得关注的是,很多地方政府出于短期政绩的考虑,喜欢推高地价、房价,成为房地产泡沫的最重要的制造者,为我国的房地产金融风险埋下了很大的隐患。

警示之二:房地产与金融是一对孪生兄弟

从美国的金融发展历史及“次贷”危机的发展过程中,我们看到了房地产与金融之间日益密切的联系,房地产与金融业之间已经成为“一损俱损,一荣俱荣”的关系。因为:其一,大公司的融资越来越依靠资本市场,房地产成为银行及其它金融机构的主要业务领域,结果是美国的银行业高度依赖于住房按揭贷款;其二,房地产业在GDP中的地位非常重要,在美国的GDP构成中房地产业超过制造业,占14%左右,房地产领域的风吹草动自然会引起经济的巨大波动,进而导致金融市场的不安。

另外需要强调的是,自2001年以来,美国房地产市场的投机之风太盛,在金融产品创新的美丽光环之下美国的金融市场中出现了很多专门为房地产投机者设计的产品,“次贷”就是最典型的代表。既然是投机者,他们对价格的变动当然十分敏感,当房地产价格出现下跌,越来越多的借款者选择了违约。于是整个信用体系出现了崩溃,使得次贷危机的影响超过了20世纪30年代大萧条以来历次房地产危机。

我国的商业银行与房地产行业的关系同样越来越密切。1998年时,我国的住房抵押贷款只有区区400亿元人民币,到2007年底,住房抵押贷款余额增加到3万多亿元人民币,还有2万多亿的房地产开发贷款和土地开发贷款,与房地产直接相关的银行资产就有5万多亿,还有无数小公司的贷款是以不动产作为抵押物的。因此,我国房地产行业的兴衰成败直接影响到金融业,房地产行业的波动风险会直接演变为金融风险。

警示之三:金融的过度发展会增加金融体系的风险

从金融发展的规律看,新的金融产品和市场的产生一般缘于分散或规避风险的需要,但金融的过度发展可能会增加金融的系统风险,尤其是金融衍生产品的发展。

道理也并不复杂,因为金融的任何环节都以信用作为前提,而信用在利益面前是脆弱的,尤其在暴利面前。因此,当市场出现暴利的机会时,维持市场正常运转的每个环节的信用都会被动摇。在现代金融市场中,金融产品创新层出不穷,非专业人士很难真正理解其中的风险,信息的不对称为信用的丧失披了一层美丽的外衣。例如,在次贷产品打包出售的过程中,有一个环节是信用评级,评级公司给金融产品出评级报告的过程是以市场对评级公司的信用为基础的,但由于巨大的商业利益的考虑,评级公司放松了对这些产品的风险的估计。这只是众多环节中的一个,每个环节都有可能出现信用丧失,系统风险必然日积月累。

从总体上看,我国的金融发展滞后,但同样容易出现金融过度发展的问题,在金融发展过程中不少人追求“新”与“洋”,实际都是为了自己的小集团和小圈子利益。资本市场的融资融券和指数期货就是典型的一例。

(地址:建国门内大街5号,邮编100732)

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