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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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中国股市为什么存在高估值现象(之四)  

2008-08-05 15:30:16|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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散户投资者行为:散户投资者存在特殊的心理依赖是股票价格高估的不可或缺的条件。

散户投资者是相对机构投资者而言的,一般指资金量较小的个人投资者(资金量大的个人投资者与一般散户投资者行为不同,他们可以享受专业的资讯服务,这些个人投资者与机构投资者没有差异)。从一般的经济理论分析看,散户投资者参与股票市场的动机是为了盈利,但我国股市在大多数时候是没有投资价值的,而且在散户与机构的搏弈过程中,散户总是处于劣势,机构投资者总是利用信息和资金上的优势来赚散户的钱。那么,总是处于不利地位的散户投资者为什么还要参与股票市场呢?从开户人数看,至2007年底,我国股民人数已经超过1亿人,95%以上是散户投资者。传统经济学无法解释。

2002年诺贝尔经济学奖获得者美国普林斯顿大学的卡尼曼教授和史密斯教授金融行为学理论成果,对中国资本市场的散户投资者的行为规律作一总结,他们的研究表明,股市投资者存在特殊的心理现象。

导致散户投资者不断进入股市的重要原因是因为存在“典型示范偏差”心理现象。它是指人们在对不确定事件进行判断时,仅以部分现象(或典型现象)为依据。在人们的认知过程中,夸大了按“常识”得到的条件概率,也就是夸大了“典型”的作用;与典型示范相关的一个示范性认知偏差是小数法则偏差。“小数法则偏差”是指人们将小样本中某事件的概率分布渐进于总体分布:与之相对应的是对大样本的代表性的低估。人们在根据现有的资讯对不确定事件进行判断时,似乎不关心样本的大小,也就是“样本无关”。这是一个非常重要的心理规律。大多数人是在身边的人买股票赚钱的刺激下进入股市的,别人成功记录被自己所夸大,产生强烈的心理冲击。很多股票经纪人或证券从业人员在说服自己潜在的客户的时候,总是列举一些成功的案例来打动别人。尤其在2005年底至2007年底期间,所有买基金的人都获利丰厚,影响了数以亿计的投资者参与基金的申购,仅2007年就有2万多亿的资金通过基金流入股票市场。可见此心理影响之广、之深。

上述心理规律说明人为什么会进入股票市场。当一个人进入股票市场以后,会很快产生以下心理现象和规律:

首先是产生“保守主义偏差”:它是指在一定的环境下人们在面临新的资讯时不愿意理性地更改他们的现有观念或信念。它主要表现是:1)偏执偏差:它指行为人不仅不依据新资讯对初始信念进行修正,反而将新资讯错误地理解为对他的原有信念的进一步证明,进而强化他对原有信念的信心。实验显示,人们对原有信念的偏执有时会产生令人难以置信的非理性偏差。例如,当一个投资者买入的股票大幅度下跌的时候,他会认为是庄家洗盘而不是出货,因此更加坚定持股信心。2)出售效应:指投资者对亏损的股票惜售、不愿实现亏损的心理。由于人们只是感受到每次投资的独立盈亏,在亏损厌恶的心理状态下,自然不愿以亏损的价格实现投资负收益。当一家上市公司的基本面发生非常糟糕的变化时,投资者在作出准备卖出股票的决策的过程中,首先想到的是买入的成本,如果现价低于成本价,卖出意味着亏损,因此不愿意卖出。此心理可以很好的解释当基金净值大幅度缩水后,并没有出现赎回的压力。

其次是“搏傻行为”:一般人在面对赢利是比较谨慎而保守,但面临亏损时却愿意“赌大”。它使得散户投资者在面临亏损时,不仅不会承认现实,及时采取止损行动,而且还会追加投资,甚至是借款来购买股票,结果是越陷越深,不能自拔,使自己成为永远的股民。

正是上述心理规律或心理现象的存在,使得股市投资者的队伍不断壮大。也正是这个原因才能使操纵股市成为可能。

通过对股票市场的主要三个参与主体的行为分析我们可以看出,2001年前,政策的过度干预是市场出现波动及高估值的必要前提条件,机构的“坐庄”及“老鼠仓”行为是导致高估值的关键原因;2005年后,机构的性质出现了很大变化,散户的投资心理偏差是市场出现高估值的最重要原因。

三、对未来的展望:高估值条件已经消失

当前,尤其在奥运会结束之前,政府一定不希望股市继续下跌,主流媒体的“维稳”之声早已不绝于耳,很多市场人士都在期待着政府救市,希望市场在政府的干预下在3000点左右出现反转,甚至有人认为“既然政府希望股市上涨,股市应该可以再创新高”、“将出现新的5·19行情”等,市场估值趋势究竟向什么方向发展?

根据上述分析框架,笔者认为:股市维持高估值的条件已经不存在,估值水平逐渐下降的趋势不会因为政府的干预而改变,原因如下:

原因之一受约束的机构投资者队伍的迅速壮大,“庄家”无处藏身

基金的迅速壮大使“坐庄”行为难以为继。道理非常简单,因为“坐庄”需要高度控制流通筹码,当市场出现了很多基金后,好股票里都有很多基金驻扎,因此,在很大程度上可以说“基金是庄家的天敌”。2001年之后,基金规模出现超常规增长,基金对市场的影响越来越大,2001年至2005年的熊市可以看作是基金消灭“庄家”的过程。当股市跌到1000点时,昔日的“庄家”基本上被消灭,因此股价见底。

当然,基金经理也存在“老鼠仓”的行为,因此基金也有“坐庄”的动力,2000年的《基金黑幕》一文曾经就基金“坐庄”的行为列举了足够多的证据。但后来的监管制度的改进使基金“坐庄”变得比较困难,如“单只基金持有单值股票的比重不能超过基金净值的5%,也不能超过该股票的5%比例”等规定,使单只基金难以操纵股价(当然,在牛市的状态下,5%的持仓对股价也会产生很大的影响,但与“坐庄”行为还是有所区别)。

“坐庄”赖以生存的环境被破坏,使高估值存在的条件消失。

原因之二:市场容量迅速扩大,操纵市场难度增加

增加市场容量可以有效打击市场投机行为,由其是大盘蓝筹股的增加可以有效遏制投机。蓝筹股的市值较大,一只股票的市场价值少则100多亿元,多则数千亿元,一般的投机资本望尘莫及。

应该肯定的是,最近今年来,我国股票市场的容量迅速得到扩大,流通市值由2005年1万亿元迅速增加到2007年底的近10万亿元,大盘蓝筹股的比重快速增加,市场结构得到优化。在此背景下,投机势力得到很好的遏制,政策对市场估值的影响越来越小,按照此逻辑,只要未来我国股市的容量继续扩大,市场的力量最终将主宰市场的定价,股市价格泡沫将难以存在,我国股市的估值与定价将与国际成熟市场接轨。

原因之三:基金赚钱神话破灭,基民的心理偏差得到纠正

按照前面的分析框架,2005年后,我国股票市场的高估值条件就已经不存在,但2007却出现了高估值的现象,这是散户投资者的心理偏差导致的,只要基金赚钱的神话不破灭,该心理偏差就会一直存在甚至会强化,但2007年底后,在国际、国内诸多因素的影响下,基金赚钱神话不幸破灭了,该游戏就无法再继续了。因此,笔者认为,2001年前我国股市存在长期高估值的条件,但2005年后高估值长期存在的条件不存在的,高估值只能是短期的存在。

 

联系方式:yinzhongli@sina.com

 

 

 

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