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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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关于我

简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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中国股市为什么存在高估值现象(之三)  

2008-08-02 21:49:47|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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机构投资者行为:机构投资者的行为扭曲是我国股价容易出现泡沫的又一重要原因。

按照一般常识,机构投资者比散户投资者的投资行为理性,因为机构投资者都是专家理财,投资决策的程序一般比较科学。但我国的机构投资者比较特殊,这些特殊性导致了我国机构投资者的理性投资的优势并没有充分得到发挥。

投资机构包括证券公司、上市公司、基金、国有企业,这些机构投资者的共同特点是国有资本占绝对控制地位,在管理制度存在明显漏洞的情况下,国有资本的实际控制人存在明显的风险偏好,究其根本原因是“老鼠仓”行为的存在。

所谓“老鼠仓”行为,是指拥有机构资本控制权的人在决定操纵某只股价之后,随以个人名义在低价格大量买入该只股票(用个人自有资本或融资购买),然后用自己控制的国有资本大肆拉抬股价,在最高价位卖出属于自己的股票(即所谓的“老鼠仓”)的行为。在整个过程中个人获利丰厚,至于国有资本的盈亏已是无关紧要。“老鼠仓”行为是和“坐庄”行为紧密联系在一起的,没有“坐庄”行为就无所谓“老鼠仓”了。

因为有老鼠仓行为的存在,使投资股票市场的国有资本或基金存在高风险,但收益很低;而国有资本的实际控制人享受高收益,但风险很小。可见,在我国股票市场存在风险与收益分离的特殊现象。

该现象的存在使正常的金融运行规律被扭曲,如国有金融机构的投资总是回报率为负数,令人震惊的是,“中经开”在操纵327国债期货事件过程中,令对手万国证券暴仓,而自己竟然没有多少盈利,同样是该公司,在操纵著名的“东方电子”股票过程中,股价上涨数十倍,但公司的收益甚微。原因其实并不复杂,这些钱都进了少数人的口袋。

值得一提的是,在2001年以前,我国证券市场的国资背景的公司来路十分复杂,有银行、信托背景的,有保险公司背景的,还有财政背景的。在经济转型过程中,我国的银行、信托、保险、财政等行业及部门常常出现监管缺位或所有者缺位的现象,股票市场的“老鼠仓”实际上成了国有资本私有化(流入个人口袋)的重要通道,这是很多公司和个人通过金融市场完成资本原始积累的主要方式(另外一种重要方式是银行贷款的回扣等)。

这是中国资本市场有别于其他国家资本市场的重要特征之一,这也是中国股票市场中机构投资者为什么有风险偏好的秘密所在,也是“坐庄”行为为什么一度盛行的根本原因。毫不夸张地说,在2001年前,“老鼠仓”行为是导致我国股票市场高估值的最重要的原因。

也许有人说,在2001年之前,机构投资者的比重很小,不足以左右市场的定价。从表面上看,机构投资者持有的股票似乎占流通股市值的比重不大,但真实情况并非如此,2001年前,证券投资基金规模较小,但证券公司控制的股票数量相当大,至少占流通总市值的20%左右,加上国有企业及上市公司拥有的股票,流通市值的30%以上控制在机构手里。但因为这些机构并没有信息公开的要求,我们无从知道它们究竟拿了多少股票。因此,我认为,此时的机构行为对股价的影响同样是举足轻重的。

但需要进一步说明的是,2001年前的机构投资者与2005年后的机构投资者有很大的差异,2001年前的机构投资者的资金大多数是短线资金,很多钱是通过银行、信托、财政挪用来的,资金取得的方式并不十分合法。因此,这些资金只能做短线投机,当有政策暗示的时候,大家携带资金一起冲进来,这导致了2001年前的行情波动很大,政策对市场的影响大,是典型的“政策市”。而2005年后的机构投资者(主要包括基金和保险公司)的资金主要是通过市场募集来的,通过挪用等不合法途径进入股票市场的资金比例越来越小(主要是监管制度的完善和金融改革的推进),使机构投资者的行为出现了两大变化,一是对政策的敏感性下降,二是“坐庄”的行为减少(参见后面的分析)。这些差异表明,“老鼠仓”行为对市场的影响在2005年后有弱化的趋势。

 对于2005年后的机构投资者而言,从众行为表现得越来越明显,市场形象的比喻是“抱团取暖”。这与基金经理的考核制度直接相关,决定基金经理的薪酬及奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名,如果采取独立的投资策略,基金经理下课的风险将很大,于是大家的投资行为必须高度一致,买入的时候方向一致,卖出的时候也一起行动,使市场波动加剧。因此,基金可以稳定市场的结论在我国的股票市场里是不成立的。2007年5月后,基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵,但却依然在买股票,因为别的基金经理还在买股票,于是出现了股价不断创新高的闹剧。反之,当股市从6000点下跌到4000以下时,基金经理们却不断有人在卖股票,因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。基金成为追涨杀跌的真正主力。

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