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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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中国股市为什么存在高估值现象  

2008-07-31 18:15:35|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国股市为什么存在高估值现象(之一)

我国股票市场的价格一直高于国际成熟市场的平均水平,换言之,按照国际资本市场的标准,我国股票市场一直存在泡沫。如何解释这种现象?股市泡沫还会一直存在吗?对这些问题的解释不仅可以对市场建设具有参考意义,对投资决策同样很有意义。

一、产生股市泡沫的一般规律

一般而言,投资者在乐观气氛的感染下才使股价保持持续上涨,从而产生高估值(或股市泡沫)现象。从美国的历史来看,当新的技术革命推动经济景气回升的过程中,投资者很容易产生过分乐观的市场预期,于是产生股市泡沫。在过去的100年时间里,股市的月均市盈率(扣除通胀因素)为15.08倍,一共出现了四次市盈率高峰,分别是1901年的25倍,1929年的30倍,1966年的23倍,2000年45倍。这四次市盈率高峰的出现与上一个世纪的四次大的技术进步完全一致。

在美国过去的100年时间里,出现了四次这样的循环:新的技术革命导致人们对未来经济的预期乐观→股市上涨→“新经济”的论述出现→刺激股市继续上涨→股市泡沫破灭。这与传统的金融理论关于金融危机的解释模型(如明斯基模型)是完全一致的。

二、“三维互动模型”:对我国股市泡沫的一种解释框架

考察我国十多年的经济周期与股票市场的实况,并不符合经典的理论模型。1995年后,我国出现过两次大的牛市,第一次是1996年至2001年,平均股价的最大涨幅约为300%(剔除新股对价格的影响,上涨幅度约为200%);第二次牛市发生在2005年底至2007年底,上海综合指数的最大涨幅为510%(剔除新股对指数发影响,最大上涨幅度约为400%左右)。但考察最近10余年我国经济的变化,不仅没有出现类似美国历史上的重大技术变革,而且经济增长速度在第一次牛市期间(1995年—2001年)还持续走低。

我认为,要搞清我国股市的泡沫产生机理,必须从参与股市的主体上找原因。参与我国股票市场的主体有三个:政府、机构投资者和散户投资者。这三者之间的行为互动形成了我国资本市场的泡沫,我们不妨称之为“三维互动模型”。

政府行为从我们过去的股票市场发展历程可以清楚地看出,我国政府一直在深度地干预股票市场,企图利用资本市场来实现各种目标(在1998年前后的主要目标是为国企改革服务)。正是由于政府的实用主义的指导思想才使股市走上了急功近利的不归之途。

从辨证的历史的角度分析,我国股市是由政府强行启动的,是典型的外生成长模式,因此,政府的干预是不可避免的。但政府过多地考虑自己的短期目标,就会使股票市场偏离资源配置这一根本目标。例如,1999年,为实现“国企三年脱困”的目标,竟然动用人民日报《社论》来启动股市。当时的上海股票市场的综合指数是1500点,已经达到了历史最高位(而同样是在这一点位左右(1260点),1996年12月,政府却同样动用人民日报《社论》来打压股市!认为上海股票指数在1400点左右已经太高,股市泡沫太多)。为了达到股市为国企改革服务的目标,就必须纵容各种伪装上市和股票操纵行为,因为很多国企无法达到上市的标准,同样,如果市场没有操纵,国企上市无法卖到一个好价钱。广大投资者在同政府搏弈的过程中逐渐领悟了政府的决策意图和规律。他们视政策为市场好坏的风向标,当股市低迷时政府一定会出台利好政策,同时放松对市场的监管,于是市场中的投资者便心领神会,又重新开始进入市场,股市重新活跃起来。1994年至2002年,政府六次出台利好政策干预股市下跌,形成六个“政策底”(股市的高点和低点都对应着相应的政策业内称为“政策底”和“政策顶”)。
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