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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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关于股市与楼市场调控的几点经验和教训  

2008-03-24 17:40:24|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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房地产市场与股市的价格形成机制及价格波动规律有很多可比之处。从这几年的市场实践看,政府对股票市场及房地产市场的调控一直没有间断,但其效果总是差强人意,其中的经验和教训值得我们认真总结。

经验与教训之一:投资品的价格形成上涨趋势后,很容易形成泡沫

一般商品价格均衡理论认为,在自由竞争的市场,一种商品的供给和需求会自动达到均衡点,均衡点的价格就是均衡价格。如果市场的价格高于均衡价格,就会刺激投资,增加供给,于是价格下跌,回到均衡价格;反之,如果市场价格低于均衡价格,供给会减少,市场价格再次回到均衡价格。

但投资品的价格决定不遵循上述规律,投资品的价格决定于未来的收益预期。投资品的市场没有均衡点,更不存在均衡价格。对于投资品而言,预期价格上涨则需求增加,预期价格下跌则需求减少。对于具有市场投资经验的人都知道,所谓的“预期价格”主要是根据历史的价格走势来判断的。简单来说就是,如果最近一段时间市场是上涨的,那么,“预期价格”就是上涨的;反之,如果最近市场价格下跌,则“预期价格”就是下跌的。因此,在投资品市场,市场的需求和价格走势是正相关关系:价格上涨则需求上升,价格下跌则需求减少。而房地产市场的供给和需求则比较复杂,当市场价格上涨时,投资利润率增加,刺激开发商增加房地产开发投资,房地产供给增加;而市场价格下跌,以前的投资“需求”会成为“供给”,市场价格会进一步下跌。

因此,我们简单概括投资品市场的价格波动规律就是“追涨杀跌”:当一种趋势形成以后,市场自身有强大的自我复制功能。如牛市形成以后,市场参与者由于未来价格上涨的预期作用,倾向于购买并持有房地产或股票,市场需求增加而供给减少,呈现供不应求的状态,于是价格继续上涨,而上涨又进一步刺激人们的购买和投资欲望。这就是市场的惯性作用。可以这样认为,当一个投资品市场的价格不断上涨较长的一段时间(如一年或更长的时间)之后,极易产生价格泡沫。也就是说,价格持续上涨的时间比上涨的高度更可怕。

从1996年之后至2001年的近5年间,股市经历了一次大的上涨过程。在此期间,也有过两次比较大的下跌,一次是1996年12月份,第二次是1997年5月份,这两次下跌都是由政府直接干预的结果。但政府的干预并没有改变股市的上涨趋势,这五年时间的总体趋势是上涨的。由于股市的不断上涨,制造了很多发财的故事,吸引了大量的资金涌入股市,导致了股价泡沫的不断膨胀。

2005年下半年开始的新一轮牛市在各种有利因素的影响下,持续上涨的幅度超过以前任何一次,上海综合指数从1000点起步一直上涨到6100多点,两年多时间上涨了5倍多。平均市盈率超过了60倍,2007年股市的月换手率超过1次(超过80年代台湾和日本泡沫经济时期的水平),产生了世界市值最大的银行、最大的房地产公司、最大的石油类公司。这些无疑具有泡沫经济的特征。

房地产市场也兼有投资品市场的特征,股市的价格变动规律对房地产市场也是适用的。正是房地产市场的这种特殊的价格形成机制的作用。当一个城市的房地产市场出现了上涨趋势之后,房价会越涨越快,导致泡沫产生。

经验与教训之二:投资品市场的价格调控不同于一般商品市场

1996年是我国股票的大牛市,一年之中指数就上涨了1倍多,很多公司的股价上涨数倍,为了抑制股市泡沫,政府连续出台八项措施,市场依然我行我素。1996年12月15日,《人民日报》发表了《正确认识当前的股票市场》的评论员文章,措辞十分严厉。对于股市投资者来说,这是力度最大的调控措施。结果是股市连续几个跌停板,但当时的政府的真实想法是不让市场暴涨,也不让市场出现大幅度下跌,按照现在的话来说就是希望股市“软着陆”。但当市场得知高层并不想让股市继续下跌时,股市立即开始上涨,牛市一直延续到持续到2001年6月。泡沫越吹越大,当“银广夏造假案件”、“基金黑幕”等一系列丑闻曝光时,监管当局意识到股市问题的严重性时,为时已晚,随之而来的泡沫破灭带来的苦果让我们感到不知所措。

但遗憾的是,类似的事情于2007年再次上演。2007年5月前后,股市处在非理性的状态,股市的日交易量连创3000亿元、4000亿元新高,每日新开户数量达40万之多(相当于2005年半年的新增开户数量),市场投机气氛十分浓烈。政府为了抑制市场的投机气氛,于5月30日上调了股市交易印花税,市场出现了强烈的反应,不少股票连续3个以上跌停板,社会舆论也极为不满,以“半夜鸡叫”来形容政府提高印花税的行为。在强大的舆论压力下,监管当局以“增加证券投资基金”的方式抚慰投资者,于是市场再次进入“非理性”的状态,股价指数在不到半年的时间里从3500点一直上涨到6100多点。但时至2008年3月,股价指数再次回到了3500点,让2007年下半年入市的投资者损失惨重,数以万亿计的资金飞灰烟灭!

假如政府在2007年6月份的股市调控时态度更坚决一些,就不会有从3500点到6100点再到3500点的故事了。历史总是惊人的相似。

股票市场的调控经验和教训告诉我们,对投资品市场的调控没有两全齐美的事情,如果不让市场出现暴跌,唯一的办法就是不让它暴涨。如果已经出现了泡沫,应该当机立断,处理泡沫事件不能瞻前顾后,否则泡沫会越来越大。

当然,房地产市场也不完全等同于股票市场,因为住房除了具有投资品属性以外,它还有消费品的属性。一个城市的房地产市场在多大程度上遵循投资品市场的波动规律,要取决于该城市房地产市场中投资性购房的比例。

值得关注的是,从2005年及2007年国务院出台的调控房价措施看,似乎透露出同样的信息:既要抑制房价过快上涨,同时又不能大起大落。

我在这些政策的出台伊始就认为,如果政府的措施里隐含着“软着陆”的企图,那么,调控房价的行动就不可能成功。这和股市的调控结果是一样的。

另外,笔者注意到这样一个有趣的现象:所有国家的经济学者和从事经济管理工作的决策者都对泡沫经济非常警觉,甚至是讨厌,但历史上几乎所有的国家都经历过泡沫经济的肆虐。原因在于当股市泡沫或房地产泡沫正在发生的时候,大部分经济学者以及经济决策者都不知不觉成为泡沫的推动者和维护者。不论是发生在十八世纪初的法国密西西比泡沫事件,还是英国的南海股票泡沫事件,以及上个世纪末的日本泡沫经济事件,都无一例外。以史为鉴可以让我们少犯些错误,我相信中华民族的智慧与勇气一定会越过泡沫的旋涡。

 

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