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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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关于我

简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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当前的股票市场与5·19行情有什么异同  

2008-12-09 08:18:02|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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1999年5月19日,股市在一系列政策刺激下从1000点附近一跃而起,在短短的40天时间里上涨超过70%,很多个股价格大涨数倍。这是经济走下坡路的情况下股市走牛的“人造牛市”的经典案例,也是政策干预市场的杰作。在此之后,每当市场不好,希望政府出台政策干预股市时,投资者总是回想起当年的5·19行情。

现在市场有一种声音,认为当前的股票市场政策面和基本面与9年前的5·19行情十分类似,言下之意将会出现第二次5·19行情。在经历了整整一年的下跌之后,该判断无疑带给很多投资者以希望的曙光,再看看手中的股票,大多数价格已经不到一年前价位的30%,于是很多人加入了抄底的行列。

当前的市场形势与5·19行情的确有些相似。5 ·19行情的背景是亚洲金融危机,而如今是全球金融危机;1999年,中国企业的出口受到前所未有的挑战,而国内有国有企业改制的挑战,大量工人失业、下岗,如今是大量出口企业面临困境,有些甚至倒闭,大量农民工失业回乡;1999年物价是负增长,出现通货紧缩的情况,如今是物价从8%迅速下跌到3%,很快出现负数,通货紧缩的威胁日益加重;当时的经济增长速度降到7%上下,电力消费出现了少有的负增长,如今电力消费已经出现负增长,工业增加值从17%左右快速回落到10%以下,GDP将出现“保八”的挑战。

在1999年的危机和挑战面前,政府采取了刺激股市的措施。因为政府需要寻找经济增长点,搞活股市在当时被认为是一招活棋:只要股市活跃,老百姓的手中财富增加,可以刺激消费,有利于经济摆脱通货紧缩的泥潭;股市可以为国有企业融资,有助于国有企业摆脱困境。按照现在的话来说,就是“刺激股市上涨可以增加内需”。

从现象上看,当前的股市政策面及基本面和1999年真的十分相似,但客观地分析,当前的市场背景与5·19行情还是有很大的差异,主要表现在以下几个方面:

第一,政府对股票市场的态度发生了重大变化。我国政府对股市的好感来自于1997年的亚洲金融危机,亚洲金融使我们看到了以银行为主导的融资模式的缺陷,同时认识到直接融资的优越性,该认识在2001年美国新经济泡沫破灭后被进一步强化。因为新经济泡沫破灭了,股市大跌,但实体经济并没有受到严重的冲击,这就是股票直接融资的优越性。因此,在亚洲金融危机之后,中国的金融改革目标模式实际上定准了美国,我们希望建立一个和美国类似的以直接融资为主的金融体系,“大力发展股票直接融资”、“超常规发展机构投资者”、“建立创业板市场”等都是在这种改革思路下的产物。

需要强调的是,我党的十七大报告中有关“增加居民财产型收入”同样是美国的泊来品,直接来自于美国的“资产型储蓄”。维系美国高消费的重要手段是“资产型储蓄”,即通过居民金融资产和不动产增值来弥补储蓄的不足,资产型储蓄成为储蓄的替代品。无疑,如果我国能通过增加“资产型储蓄”(即“财产型收入”),就可以降低储蓄率,增加消费,内需不足的问题就可以解决。

但十七大之后的股市大幅度下跌的事实告诉我们,“增加居民财产型收入”并非是一件简单的事,弄得不好就成了“居民财产的再分配”。2007年10月份的6124点至今,股票流通市值已经缩水5万亿元,指数下跌70%,几乎所有持有股票的投资者损失惨重。作为理财“专家”的基金同样没有幸免,一年来基金共亏损超过1万亿人民币!

而美国的金融危机再次给我们敲响警钟,居民财产型收入是靠不住的,储蓄才是正道。在次贷危机之后,温总理有一个总结,认为要“处理好金融创新与金融监管之间的关系,要处理好虚拟经济与实体经济之间的关系,要处理积累与消费之间的关系”。这三句话正是我国政府对美国金融危机的一个深刻总结与反思。如果说10年前的亚洲金融危机使我国不再迷信“东亚增长模式”的话,那么次贷危机将使我们重新认识美国的金融发展模式,使我们重新认识股票市场及投资银行的风险与监管问题。

在几天前出台的“金融国九条”中,对股市的定调是“保持股市稳定”,而扩大直接融资的重任已经落到“债券市场”,这是决策层对股市态度的重大变化,股票市场前头的许多定语和修饰词悄然消失了,此时再提“股市上涨可以刺激内需”这样的话未免有些“天真”了。

第二,经济基本面发生了深刻变化。十年前的亚洲金融危机虽然对中国经济产生了巨大挑战,但赋予中国更多的是机会。正是由于那次危机,使中国的住房制度改革得以突破,使中国国有企业改革得以取得实质性进展,使中国基础设施得以完善,汽车业也是从那个时候进入百姓生活的。

住房制度改革使中国的房地产市场在1999年后得到空前的发展,房地产投资成为这一轮中国经济增长的重要推动力,也成为全球重工业繁荣的直接推动力。面对全球金融危机,我们无法再找到类似的经济增长动力了。不仅如此,房地产价格泡沫将成为我们未来经济增长的最大的包袱,而且不仅中国如此,全世界主要国家的房地产都是如此。

另外,1999年IT产业正如火如荼,成为当时世界经济增长的引擎之一,IT行业的上市公司也成为当时全球股市上涨的龙头。中国股市在那一轮上涨行情中的龙头就是科技股,“清华同方”、“清华紫光”、“综艺股份”、“海虹控股”、“中兴通讯”等是那个时代的“骄子”。

没有主导产业的经济增长是乏力的,没有龙头行业和龙头品种的股市行情也一定是不能持久的。在9年后的今天,我们找不到类似房地产这样的经济支柱产业,也找不到类似IT行业这样的股市兴奋点了。仅仅把希望寄托在政策上,底气未免有些不足。

更重要的是,亚洲金融危机使国际产业格局发生了重大变化。亚洲主要国家的制造业在亚洲金融危机后很多转移到了中国,使中国迅速崛起成为制造业大国。原因很简单,当时的世界经济需求端没有出现问题。不论是美国还是欧洲,发达经济体在当时没有出现任何问题,因此,当时的市场需求没有什么变化,亚洲金融危机使亚洲国家的制造业造到打击,为中国让出了市场。因此,对于中国来说挑战是暂时的,只要将眼光拓展得更宽些,亚洲之外是更广阔的天地。

而如今,“天下乌鸦一般黑”,全球金融危机使主要经济体的经济都遭到严重打击,全球的经济需求急剧下降,这对于严重依靠外部需求的中国经济来说挑战是前所未有的。有一种选择是扩大内需,将中国的内部需求刺激起来,但此事说起来容易做起来很难。从短期看,如果给低收入者多些收入,则需求很快增加,但如何给这些低收入者增加收入呢?收入高的那部分人会同意这样做吗?从长期看,要增加需求需要政府完善住房保障体系、养老保障体系和医疗保障体系,这都是艰巨的工程。

从政府已经出台的政策看,主要是增加基础设施建设的规模,通过这种方式增加需求只能解决短期经济增长的问题,无法实现经济真正转型,无法使中国经济走上主要依靠自我循环的道路。因此,增加投资无法使经济出现转折,也不能使股市出现拐点。

第三,股市本身发生了重大变化。2002年前,政策对股市起决定作用,只要政策暗示做多,股市一定上涨。但2002年以后,政策对股市的作用越来越小,原因是市场结构发生了深刻变化。

首先是投资者结构发生了重大变化。2001年前的机构投资者与2005年后的机构投资者有很大的差异,2001年前的机构投资者的资金大多数是短线资金,很多钱是通过银行、信托、财政挪用来的,资金取得的方式并不十分合法。因此,这些资金只能做短线投机,当有政策暗示的时候,大家携带资金一起冲进来,这导致了2001年前的行情波动很大,政策对市场的影响大,是典型的“政策市”。此时的股市博弈主要是庄家与政府之间的博弈,或者说是投资者与政府之间的博弈。

而2002年后市场悄悄发生了巨大变化,以基金为主的机构投资者迅速崛起,基金持有的股份占流通市值的比例从2000的1%迅速增加到2002年的5%,2005年的10%,2007年的30%,基金成为市场真正的主力。

基金的发展改变了股票市场的生态结构,博弈的对象和方式都发生了变化。基金的迅速壮大使“坐庄”行为难以为继。道理非常简单,“坐庄”需要高度控制流通筹码,当市场出现了很多基金后,好股票里都有很多基金驻扎,因此,在很大程度上可以说“基金是庄家的天敌”。2002年之后,基金规模出现超常规增长,基金对市场的影响越来越大,2001年至2005年的熊市可以看作是基金消灭“庄家”的过程。当股市跌到1000点时,昔日的“庄家”基本上被消灭,因此股价见底。 2005年后的股市博弈主要是基金之间的博弈。

当市场的主要博弈对象是投资者与政府时,政策对市场的影响自然很大,但2002年后,基金之间的博弈越来越成为市场的主导,政策对市场的影响开始下降。

其次是市场规模发生了变化。1999年的市场规模按照流通股市值计算只有现在的15%,当时的流通市值是居民储蓄存款的10%,而如今,股票流通市值正在以前所未有的速度在膨胀(主要是股改所致),流通市值很快将超过居民储蓄存款的50%(假如股价不变)。当市值很小时,只要很少的资金就可以操作市场的涨跌,而股市容量膨胀后,单个的机构很难操纵市场了。这也是目前政策难以改变市场走势的主要原因之一。

从股市下跌到4000点以后,救市的声音一直不绝于耳,政府不断出台政策刺激股市,但每次股市在短暂的反弹之后疲态依旧。这些现象已经证明现在的市场和以前相比的确发生了很大变化。投资者切忌以老眼光看新问题,否则风险难测。

 

总之,现在不是5·19。

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