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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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花旗巨亏什么会拖累a股  

2008-01-17 23:18:38|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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花旗集团于1月16日公布,受累于近180亿美元的次贷相关资产冲减,该行在去年第四季度巨亏98.3亿美元,为花旗有史以来最大的季度亏损,也超过了此前市场最悲观的预期。受此影响,全球股市大跌,A股市场也不例外,上海综合指数继1月16日大跌150多点后,17日再跌130多点(17日一度跌幅超过250点,最大跌幅为5%)。

为什么花旗巨亏能将A股也拉下水?未来的A股市场会超什么方向演绎?

首先,我们来看看H股的情况。自去年11月以来,香港恒生指数从32000点下跌到目前的25000点上下,幅度超过20%,尤其是银行股的跌幅巨大,工商银行、中国银行、建设银行的股价跌幅都超过30%。毫无疑问,这些银行股的下跌与花旗等银行股在次贷危机中的不好表现直接相关。受次贷危机影响,花期的股价已经跌近净资产,市净率到了1倍左右,花期的股价下跌使不少套利资金从中资银行股撤出,因为从估值的角度看,中资银行股比花旗的贵很多,花期的市净率为1倍,而工商银行等的股价的定价一度超过4倍,显然,卖出中资银行股买进花旗等股票是不错的套利机会。

于是,我们看到,自07年11月以来,在香港上市的中资银行股一直处在下跌的状态,H股的下跌直接影响到国内A股市场的表现。就在国内媒体憧憬8000点或10000点时,这些银行股一直欲振乏力,疲态尽现,原因就在于H股的不好表现。这是花旗巨亏对国内A股市场的直接影响。

其次,我们看看花旗及次贷危机事件对A股市场心理的影响。从花旗巨亏事件中我们应该清醒地看到,金融业与一般实业有本质的不同。我们应该承认,花旗的历史是辉煌的,花旗的各项经营指标在全球同行中都是名列前茅的,但就是这样优秀的银行也难免马失前蹄,原因在于银行业是经营风险的行业,宏观经济的波动风险最后有很多都要转嫁到银行业。尤其像我国以银行融资为主的国家,银行的风险更大。如果看不到银行业的本质特点,就不能给银行股准确定价。为什么一般行业的IPO定价以市盈率为主要依据,而银行业却以市净率为主要参照?原因就在于此。

在美国股票市场历史上发生了无数大大小小的金融危机,银行股经历了无数风雨洗礼,投资者十分清楚银行业的风险。由次贷危机所导致的花旗巨亏事件只是历史的重演而已。有一个有趣的现象是,在欧美国家的股票市场,银行类的上市公司总是想方设法给自己头上罩上一个“非银行业”的帽子,因为市场对银行类公司的估值水平一般低于制造业,比新兴行业的估值更是低得很多,一家上市公司一旦被市场认定为是银行类公司,定价水平将难以摆脱这个“魔咒”。为什么这些市场的投资者对银行业有如此之偏见?笔者认为,这是在长期实践中不断试错的结果。

如今,花期的股价已经跌近净资产,市净率只有1倍左右,而我国的三大银行的股价依然在5倍左右的市净率,我们无法再无视如此之大的定价差距了。一直以来,国内股市对银行股的定价与国外股市差别十分明显。很多分析人士对此的解释是,因为我国经济的高增长和银行业务的快速增长,因此我国银行股应该有成长溢价。

我国依然处在经济转轨阶段,经济改革的成本实际上有很多都要由银行承担,因此,银行要给投资者带来丰厚的回报是有疑问的。我们不妨回顾一下改革开放以来我国银行业的经营情况,在工商银行、中国银行及建设银行上市之前,国家给它们剥离了数万亿的不良债权,动用国家外汇储备才勉强凑足了注册资本。由此可见,我国商业银行的风险之大。

如果将视野再扩大些,将银行的经营放在我国金融业改革的大背景下考察,则情况更加不妙。未来的金融改革趋势有两点是十分肯定的,一是利率的市场化趋势,二是直接融资的比例将大幅度增加。利率市场将迅速降低目前的利差不合理的情况,接近4%的利差是银行业表现良好的基础,但这样的局面随利率市场化的步伐的加快将逐渐消失,在流动性过剩的背景下,银行利差可能会降到2%左右。直接融资的扩大又称为“脱媒”,脱媒的过程实际已经开始,但在2007年银行业在脱媒的过程中意外地享受到了“好处”(即非利息收入的大幅度增长),但这样的“好处”是一次性的,接下来将是痛苦的考验。在美国,“脱媒”过程经过了30年,银行在此过程中经历了十分艰难和痛苦的煎熬,中国的银行业显然对此还毫无心理准备,非利息收入暂时的大幅度增长像迷魂药一样掩盖了金融结构变革给银行业所带来的真正的痛苦,同时也让众多机构投资者被假象所蒙蔽。

但我们似乎都相信银行是最赚钱的行业,中国经济的高速增长就应该让中国的银行业股票的定价远远超过国际估值水平,这些似是而非的推理反应了投资者对银行业缺乏认识,可能与牛市思维也有些关系,在牛市里,投资者总是往好处想。我国目前的大银行的市净率在4倍以上,有些银行的市净率超过10倍!或许几年以后,我们自己都不敢相信这都是真的。

总之,随着国际市场上银行股的不断下跌,我国投资者也应该理性地对待银行业和银行类股票了。

 

 

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