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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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关于我

简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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基金增持银行股或许是个战略性的错误  

2007-11-27 10:38:39|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美国次级债风波以来,欧美很多银行都深陷其中,投资者担心损失继续扩大,于是纷纷抛售银行类股票。但如此相反,我国银行类股票却成为弱市的救命稻草,自10月16日股市创6124点新高之后,很多股票价格都惨遭腰斩,不少股票的跌幅超过30%以上,但银行股却走势十分坚挺,工商银行、建设银行等不仅没有下跌,而且还不断创新高。从银行股的走势我们可以看出,10月16日以后,以基金为主的机构投资者将银行股作为防御品种积极建仓,公开的资料中我们可以佐证我的推测。

例如:截至9月末,仍有多达176只基金持有招商银行股票,持股数量占流通股比达55.17%,持股总市值994亿元,上交所11月5日的分类账户统计显示,基金、券商、QFII三类机构共有481家持有该公司股票,占其流通股本的72.13%。其他银行股也基本类似。

基金为什么看好银行股?主要原因是银行在今年前三季度出色的业绩表现,在前三季度,银行总体业绩比去年同期增长超过60%,尤其是大银行的表现普遍好于市场的预期。仔细分析,导致银行股业绩飙升的原因主要有两点:一是存贷利差增加。因为今年央行连续提高利率,但活期存款利率一直没有增加,同时,由于股市活跃,银行活期存款所占比例迅速增加,这点可以从M1的增涨速度超过M2的增涨速度中看出来(M1从2005年底的11%增加2007年10月的22%)。第二个原因是非利息收入大幅度增加,主要是卖基金的收入,2007年基金的规模迅速增加了2万亿元,这些主要通过银行,尤其是网点多的大银行销售的,银行卖基金所获得的收益是无风险收益,从公开资料显示,工商银行和建设银行在今年前三季度卖基金所得都超过120亿元。因此,从银行公布的财务数据看,中间业务收入成倍增长。

如果这样的业绩表现在未来可以保持的话,我们没有理由不看好中国的银行股,但笔者认为,这样的表现难以持续,其业绩拐点在今年第四季度实际已经出现了。

我们不妨再仔细分析一下导致银行业绩大幅度增长的原因,上述两个原因其实都与股票市场直接相关。例如,为什么银行存款活期化?主要原因是老百姓将定期存款到期之后转为活期,以备炒股之用,如果股市不再有赚钱效应,活期存款的比例将迅速降低,M1将很快下降。从最近10年的历史数据看,M1持续在20%以上的时间都较短,因此,银行由于存款活期化所获得的收益将减少。当然,如果未来央行再提高贷款利率而不增加活期存款利率的话,银行利差还将增加。但有一点我们应该注意,今年第四季度,由于国家宏观调控的加强,银行贷款收到严格的约束,其增量将十分有限,不排除有下降的可能性,因此,第四季度的银行利差收入将环比大幅度减少已成为定局。我们再看导致银行业绩增长的第二个原因—非利息收入的增长,它与股市行情的关系更加直接。但笔者断言,基金的销售将从2007年第四季度开始进入低潮期,2008年也难以再现2007年的辉煌,因此,2007年第四季度及2008年的银行非利息收入同比及环比都将大幅度减少。

如果将视野再扩大些,将银行的经营放在我国金融业改革的大背景下考察,则情况更加不妙。未来的金融改革趋势有两点是十分肯定的,一是利率的市场化趋势,二是直接融资的比例将大幅度增加。利率市场将迅速降低目前的利差不合理的情况,接近4%的利差是银行业表现良好的基础,但这样的局面随利率市场化的步伐的加快将逐渐消失,在流动性过剩的背景下,银行利差可能会降到2%左右。直接融资的扩大又称为“脱媒”,脱媒的过程实际已经开始,但在2007年银行业在脱媒的过程中意外地享受到了“好处”(即非利息收入的大幅度增长),但这样的“好处”是一次性的,接下来将是痛苦的考验。在美国,“脱媒”过程经过了30年,银行在此过程中经历了十分艰难和痛苦的煎熬,中国的银行业显然对此还毫无心理准备,非利息收入暂时的大幅度增长象迷魂药一样掩盖了金融结构变革给银行业所带来的真正的痛苦,同时也让众多机构投资者被假象所蒙蔽。

所有这些,都涉及一个根本问题,即我们应该如何正确看待银行业?如何正确评价银行业的风险与收益?如何给银行类股票估值?有一个有趣的现象是,在欧美国家的股票市场,银行类的上市公司总是想方设法给自己头上罩上一个“非银行业”的帽子,因为市场对银行类公司的估值水平一般低于制造业,比新兴行业的估值更是低得很多,一家上市公司一旦被市场认定为是银行类公司,定价水平将难以摆脱这个“魔咒”。

为什么这些市场的投资者对银行业有如此之偏见?笔者认为,这是在长期实践中不断试错的结果。从理论上说,银行业是经营风险的行业,国民经济的波动风险最后有很多都要转嫁到银行业,我国依然处在经济转轨阶段,经济改革的成本实际上有很多都要由银行承担,因此,银行要给投资者带来丰厚的回报是有疑问的。我们不妨回顾一下改革开放以来我国银行业的经营情况,在工商银行、中国银行及建设银行上市之前,国家给它们剥离了数万亿的不良债权,动用国家外汇储备才勉强凑足了注册资本。由此可见,我国商业银行的风险之大。

但我们似乎都相信银行是最赚钱的行业,中国经济的高速增长就应该让中国的银行业股票的定价远远超过国际估值水平,这些似是而非的推理反应了投资者对银行业缺乏认识,可能与牛市思维也有些关系,在牛市里,投资者总是往好处想。我国目前的大银行的市净率在4倍以上,有些银行的市净率超过7倍,超过国际水平一倍以上。因此,我们有了世界上市值最大的三家银行!或许几年以后,我们自己都不敢相信这都是真的。

总之,银行的业绩将出现明显的拐点,随着国际市场上银行股的不断下跌,我国投资者也应该理性地对待银行业和银行类股票了。

 

 

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