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尹中立的博客

中国社会科学院金融研究所研究员

 
 
 

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简介:中国社会科学院金融研究所研究员,金融市场研究室副主任。1967年生,安徽庐江县人,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券公司、上市公司等,有丰富的银行和证券工作经验。现致力于房地产金融和资本市场的理论、政策及实务研究。

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股市上涨的玄机  

2006-04-28 17:22:28|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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股市上涨的玄机:股市生态发生重大变化

尹中立

2001年之后,股票市场不断下跌,于是“价值投资”理念越来越深入人心。根据价值投资的标准,上证综合指数在2000点以上显然是没有投资价值的,因此,“价值投资”理念可以非常清楚地解释为什么2001年之后股市要不断下跌。同样,根据“价值投资”理念也可以解释为什么跌到1000点后就开始回升,因为根据国际市场对中国股票的估值标准,1000点左右上证50和上证300指标股有投资价值,股权分置改革使投资价值更为明显。

但根据“价值投资”的标准,1300点以上,股票市场的风险已经大于收益,股市不再有投资价值。我想,这可能就是1300点为什么如此难以攻克的原因之所在吧。可市场终究跑到了1300点之上,而且有越来越火暴的趋势,这让恪守“价值投资”理念的投资者大跌眼镜。究竟问题出在什么地方?市场出现了什么变化?

笔者多年观察和研究股票市场,提出“股市生态”的概念,试图用“股市生态”的逻辑来解释股票市场出现的现象,目的是抛砖引玉,希望更多的人来研究股票市场的新问题、新现象。

一、什么是股市生态?

一般而言,在股市里投资,最重要的是寻找被市场低估的股票,这是成熟市场的盈利模式。但2005年之前的大部分时间里,中国股市的最基本的特点是“股价高”,也就是说,被低估的股票很少。因此,对于机构投资者而言,盈利模式是与国外成熟市场是有区别的。

我国股票市场股价“高”的依据是投资者按照市场价格买到的股票无法得到应有的回报。所谓“应有的回报”,最低的标准是不低于长期国债投资的回报水平,从正常的标准看,应该再加上风险溢价,风险溢价应该3.5%(这是美国的数据,中国是一个新兴市场,风险溢价应该超过成熟市场),现阶段我国长期国债的收益率在4%左右,所以,股市投资者“应有的回报”的标准应该在7.5%上下,而上市公司无法给予股市投资者如此高的分红回报。我作过一个计算,以2003年度报告的数据计算,股价以20046月底的最后一个交易日的收盘价格为准,基金集中持有的50只“核心资产”的红利汇报率是1.53%,与4%的底线相差甚远,更不用说7.5%的“应有的回报”了。从总体看,投资者得到的上市公司红利不足以支付交易费用。2003年底,证券市场上缴印花税1965亿元,但上市公司分红仅有1844亿元,流通股东只分红600多亿元,还要缴纳20%的分红所得税,实际有500多亿元。

因此,我们可以做出这样的判断:到20056月为止,我国股票市场不是一个投资市场,它只能称得上是一个投机市场。如果不承认这个前提,后面的讨论也就没有必要,政府和投资者也就没有必要为目前的市场下跌而发愁。上述这些推论与“价值投资”理念是完全吻合的。 

在一个投机市场,必须有一个吸引投机者广泛参与的动机,或者说,这个市场要给投资者提供一个盈利模式。我国股票市场的投资者可以分为是散户投资者、证券投资基金、私募基金、证券公司等四大类,有些机构(如证券公司、私募基金)希望通过“坐庄”盈利,即依靠资金优势和信息优势来操纵股价,吸引散户和其他投资者跟风,赚别人的钱;而散户和其他机构投资者企图“跟庄”,和证券公司等博弈,赚“庄家”的钱。这些投资者是相互依存的,它们在这个市场里相生相克,使股市生生不息。这好比是一个大海,有浮游生物,有小鱼、大鱼等,它们共同构成了一个生态环境,我们把投资者之间的关系称之为“股市生态”。

二、脆弱的中国“股市生态”

在生物界描绘生态环境和生态平衡的视角主要从食物链,我们对股市生态的分析也从股市的“食物链”盈利模式入手。

在自然界中,一个生态环境中的食物链越长,生物多样性越复杂,生态环境就越稳定。股市生态也一样,投资者结构越复杂,“食物链”也越长,股市就越稳定。

我国股市中,投资者可以分为两类,一类是坐庄的“庄家”,另一类是跟庄者。所谓“坐庄”是机构或个人大户投资者利用资金的优势操纵股价,利用散户投资者追涨杀跌的心理,从中渔利。用生态学的语言来说,就是机构依靠“吃”散户等跟庄者来维持“生命”的。坐庄是2001年以前的中国股市中机构投资者最主要的盈利模式。

该盈利模式需要具备两个条件:一是监管当局要纵容(至少是默许)操纵市场的行为;二是散户投资者的资金所占的比重要足够大,或者说需要信息的不对称。第一个条件很好理解,因为操纵股价的行为是违法的,如果政府严格执法,庄家就无法坐庄了。难以理解的是第二点,为什么需要足够多的散户?其实原因很简单,因为只有散户投资者才具有特殊的心理特征,他们整天忙于追涨杀跌,乐此不疲。

散户投资者是相对机构投资者而言的,一般指资金量较小的个人投资者(资金量大的个人投资者与一般散户投资者行为不同,他们可以享受专业的资讯服务,这些个人投资者与机构投资者没有差异)。从一般的经济理论分析看,散户投资者参与股票市场的动机是为了盈利,但我国股市没有投资价值,而且在散户与机构的搏弈过程中,散户总是处于劣势,机构投资者总是利用信息和资金上的优势来赚散户的钱。那么,总是处于不利地位的散户投资者为什么还要参与股票市场呢?从开户人数看,至2002年底,我国股民人数已经达到6800万人,90%以上是散户投资者。传统经济学无法解释。2002年诺贝尔经济学奖获得者美国普林斯顿大学的卡尼曼教授和史密斯教授金融行为学理论成果,对资本市场的散户投资者的行为规律作了全面的解释,在此,我们不再赘述。

正是散户投资者存在特殊的心理规律或心理现象,才能让机构投资者可以通过操纵股市来获取超额利润。

可见,股市中机构投资者与散户之间的关系就是自然界中大鱼和小鱼之间的关系,“食物链”非常简单。要使“大鱼”能够维持正常生存,就应该使“小鱼”保持足够多的数量,否则,“小鱼”被吃光,“大鱼”也无法生存。

这和美国的股票市场有很大的差别。美国的股票市场有大量的国外投资者,有对冲基金,有养老基金,有保险资金,有做市商,有各种私募基金等,这些投资者的口味都是不一样的。美国股市生态和我国股市生态最大的不同在于它们有丰富的“水草”上市公司红利,“大鱼”不一定要靠吃“小鱼”来维持生命,而且可以直接吃丰富的“水草”。而我国上市公司的分红几乎可以忽略不计,股票分红对投资者没有吸引力。也就是说,美国的股市生态的食物链比中国长而复杂,而我国股市生态是一个非常脆弱的系统。

联系地址:北京市,建国门内大街5号中国社会科学院金融研究所

邮编:100732;电话:1369112261101088599840

邮箱:yinzhongli1967@163.com

 

 

 

 

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